投资要点

事件：公司发布2019年报及2020年一季度业绩预告。2019年实现营业收入52.62亿元，同比+20.94%，归母净利润亏损3.56亿元，不考虑LSG商誉及无形资产计提减值的归母净利润为10.46亿元。其中19Q4公司实现营业收入8.8亿元，同比-5.22%，净利润亏损15.47亿。20Q1预计归母净利润在4.97-5.97亿之间，同比增长0-20%。

在行业寒冬依旧保持收入增长韧性。公司2019年收入52.62亿元，同比+20.94%保持稳健，分季度看19Q1-Q4收入增速分别为47.2%、26.9%、12.7%、-5.22%逐渐体现行业影响。根据公司年报披露数据拆分收入如下：1）分区域看，国内收入韧性较强。2019年海外LSG收入预计4.58亿元，同比下滑43.84%，考虑2018年8月31日开始并表收入2.73亿元，并表贡献收入增量仅1.85亿元。剔除海外并表影响，国内收入48亿元，同比增长19%,在行业寒冬中，公司国内业务收入增长韧性较强，略超预期。2）品类聚焦关节护理、益生菌、眼部健康三大品类，大单品接力路径清晰。2019年公司主品牌“汤臣倍健”收入32.12亿元，同比+8%保持稳健，公司主品牌蛋白粉及维生素类优势明显。大单品战略进一步夯实：健力多收入11.9亿元，同比+47%，在关节护理品类中表现靓丽；Life-Space益生菌总计收入5.87亿元（其中国内收入1.29亿元，海外收入4.58亿），受产品批文限制，药店渠道收入未达预期，母婴渠道表现超预期。健视佳销售试点扩大到6个重点省份，不断布局眼保健市场。3）药店壁垒加深、母婴商超开拓超预期，电商稳健增长。2019年公司线下渠道（药店+母婴+商超）占比80%，增速20%较快增长。根据公司年报披露数据，2019年受百日行动+医保政策等影响，中国药店VDS行业零售额增速仅0.8%，而汤臣倍健增长19.9%大幅超越行业，市占率加速提升，药店壁垒进一步增强。母婴商超开拓较为超预期，基数小增速快。线上电商收入占比接近20%，增速17%，略低预期主因行业大环境、电商平台竞争加剧及平台政策变化影响，公司持续推进电商品牌化3.0战略效果显著，目前电商增速较快。根据阿里系数据，2020年1-2月汤臣倍健累计销售额增长20%以上，单2月增长超35%。

2019年风险出清，国内盈利能力依旧较强。1）剔除LSG并表，国内业绩表现较强。2019年国内收入48.36亿元，增速19%，归母利润（不含LSG减值影响）10.46亿元，剔除汤臣佰盛亏损15.53亿元影响，国内实际经营利润预计为-3.53+15.53=11.96亿元，国内净利率24-25%（2018年公司净利率23%，国内净利率预计25%以上）依旧较强。2）毛利率下降，销售费用率提升。2019年公司毛利率66.18%，同比-1.82pct，其中国内毛利率下降1.61pct至67.4%，海外LSG毛利率下降2.03pct至47.68%，我们分析毛利率下降主要是并表LSG海外毛利率较低的拖累；其次是国内部分产品结构发生变化。销售费用率同比提升1.94pct至31.37%，主因产品广告宣传投入增多影响。3）2019年公司及下属子公司各类资产计提减值合计16.95亿元，利空出尽。公司除因合并LSG形成商誉计提减值准备10亿元、无形资产减值5.62亿元并转销递延所得税负债1.68亿元外，对部分参股企业长期股权投资减值1.02亿元，基本将潜在风险出清。4）公司年底预收款5.15亿元，同比增长56%超预期。利好2020年轻装上阵及一季度业绩超预期。

大单品接力+渠道裂变，看好2020年公司业绩反转。1）高基数下业绩稳健向上。虽然疫情影响经销商、供应商、零售商规划的业绩，但据1-2月实际表现，预测20Q1业绩仍有增长。根据我们渠道调研预计20Q1收入、利润增速在10%处于预测值中位数，在19Q1收入增速47%、利润增速34%的高基数下，0-20%的利润增长实属不易，再次验证公司渠道及产品增长韧性。2）“4+2+1”多品种全线出击激活VDS业务，看好益生菌大单品发力。4个大单品（健力多、Life-space、健视佳、护肝片）并进+2个形象产品（蛋白粉+多种维生素矿物质片）出击+1个明星产品（牛初乳加钙咀嚼片）加码。我们重点看好益生菌的发力。2019年中国益生菌补充剂行业收入42.4亿元，5年复合收入增速21%，肠道保健需求高景气，目前国内益生菌处于快速增长期，对标美国、日本益生菌补充剂人均消费额48元/年、25元/年，有8-16倍的成长空间。Life-space益生菌1月拿到批文利好药店渠道放量+母婴经销商开拓驱动高增长，预计中国线下收入有望实现3-4亿增长。根据渠道调研，预计全年药店可达到2-3亿收入；同时母婴渠道加快开拓经销商有望贡献1-2亿收入。长期看，市场潜力大+品质突出+品牌知名度高，看好Life-space益生菌在中国线下成长10-15亿大单品的潜力。3）渠道经销商裂变，抗风险能力增强。根据渠道调研，公司规划2020年经销商数量从300多家增至1000家，药店渠道下沉、积极开拓母婴、商超等增量贡献较多。

盈利预测及投资建议：公司2020年激活膳食营养补充剂（VDS）和“Life-Space”业务，预计实现恢复性增长。加之2019年股权激励业绩考虑解锁条件为2020年收入达到63.09亿（同比2018年增45%）提供业绩稳健强心针。我们预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元（调整前20-21年为63、76亿元），同比+24%、+20%、+19%，利润分别为13、15、18亿元（调整前20-21年为12.5、15），同比实现扭亏为盈、+19%、+18%，对应2020-2022年PE估值仅21X、17X、15X，维持买入评级，积极推荐。

风险提示：冠状病毒疫情影响终端动销、医保及药店政策风险、经销商开拓不及预期、产品推广不及预期、食品安全风险。

范劲松：食品饮料行业首席分析师，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。